前言：每一份年报分析，都在精益迭代这几份清单（图表）：行业分类股票池、转债池、投资组合检查清单、投资知识体系书单及四问分析法（年报分析法）。

我把东财文教休闲行业分成两组进行研究，分别为教育培训/人力资源/体育服务、文教用品。下面简单了解一下这个行业的上市公司情况：

东财文教休闲行业，2019年归属净利润排名如下（A股和港股通，按归属净利润高低排序）：

行业分类股票池（文教休闲行业）

行业分类股票池（文教休闲行业）

（一）教育培训/人力资源/体育服务分组，2021年1月14日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过100亿的有：好未来（TAL.N）395.1亿美元（约2558亿人民币，1美元=6.4746人民币）、中公教育（002607）2106亿、新东方（EDU.N）299.8亿美元（约1941亿人民币）、前程无忧（JOBS.O）46.31亿美元（约300亿人民币）、中教控股（00839.HK）330.3亿港元（约276亿人民币）、中国东方教育（00667.HK）318.7亿港元（约266亿人民币，1港币=0.8350人民币）、新东方在线（01797.HK）253.9亿港元（约212亿人民币）、宇华教育（06169.HK）238.5亿港元（约199亿人民币）、天立教育（01773.HK）198.6亿港元（约166亿人民币）、希望教育（01765.HK）173.8亿港元（约145亿人民币）。

中公教育（002607），是一家中国领先的全品类职业教育机构，也是招录考试培训领域的开创者和领导者。作为公考（公职类招录考试）培训龙头，2019年营收91.76亿，其中，公务员序列41.71亿、教师序列19.33亿、事业单位序列14.01亿、综合序列16.14亿、其他0.57亿，研发投入6.98亿，归属净利润18.0亿，分红14.80亿。

中国东方教育（00667.HK），是中国领先的职业技能教育提供商，主要涵盖三个行业领域，即烹饪技术、信息技术及互联网技术以及汽车维修。以六大知名学校品牌（即新东方烹饪教育、欧米奇西点西餐教育、美味学院、新华电脑教育、华信智原DT人才培训基地及万通汽车教育）经营业务及设立学校及中心。作为职业技能培训龙头，2019年营收39.05亿，其中，烹饪技术25.24亿（新东方21.38亿、欧米奇3.38亿、美味学院0.48亿）、信息技术及互联网技术8.33亿（新华电脑7.74亿、华信智原0.59亿）、汽车服务5.31亿（万通），归属净利润8.48亿。

传智教育（003032），是一家国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的高新技术企业。2019年营收9.24亿（在国内IT教育培训机构排名居第二位），研发费用0.64亿，归属净利润1.80亿。

科锐国际（300662），是一家以技术驱动的人力资源整体解决方案服务商。2019年营收35.86亿，其中，灵活用工27.66亿、中高端人才访寻5.22亿、招聘流程外包1.50亿、其他行业1.48亿，研发投入0.20亿，归属净利润1.52亿，分红0.30亿。

（二）文教用品分组，2021年1月14日收盘，市值（A/H股股价×总股本）超过100亿的有：晨光文具（603899）856.6亿、伟易达集团/VTECH HOLDINGS（00303.HK）155.3亿港元（约130亿人民币，1港币=0.8350人民币）、共创草坪（605099）105.1亿、姚记科技（002605）101亿[个人归入文化传媒行业]。

晨光文具（603899），作为文具龙头，2019年营收111.41亿，其中，书写工具21.87亿、学生文具26.45亿、办公文具23.47亿、其他产品2.98亿、办公直销36.58亿、加盟管理费0.05亿，研发投入1.60亿，归属净利润10.6亿，分红3.68亿。

共创草坪（605099），作为人造草坪龙头，2019年营收15.5亿，研发费用0.56亿，归属净利润2.85亿。

做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析/看生意）？（2）该行业是否有前景（行业分析/看环境）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？四问分析法，致力于用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）和系统思维实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来，让年报自己说话。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以中公教育（002607）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股文教休闲行业的投资机会。

投资第一问，该企业为社会解决什么问题（业务分析/看生意）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

中公教育为社会解决什么问题呢？中公教育的业务[事业]是什么？中公教育的业务[事业]将来会是什么？中公教育的业务[事业]应该是什么？

中公教育（002607）2019年报（p11），公司业务概要：中公教育是一家中国领先的全品类职业教育机构，也是招录考试培训领域的开创者和领导者。

面向数亿知识型人群，公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。公司在全国超过1,000个直营网点展开经营，深度覆盖30多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张。

中公教育主要服务于18 岁—45岁的大学生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群。这个数亿人的巨大群体广泛分布于全国各地、各级城镇和各行各业，就业和职业能力提升是他们的两大核心诉求。

来源：中公教育（002607）2019年报（p20-21）。

中公教育（官网）的目标是：成为一个能让员工快速成长并对人类和社会发展有贡献的教育企业。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，中公教育的企业社会责任（应该）是什么？就是“成为一个能让员工快速成长并对人类和社会发展有贡献的教育企业”。中公教育的经营使命（应该）是什么？就是“成为一个能让员工快速成长并对人类和社会发展有贡献的教育企业”。中公教育（应该）用什么战略来“成为一个能让员工快速成长并对人类和社会发展有贡献的教育企业”？就是用中公教育的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，中公教育的拳头产品是什么呢？无疑是公职类招录考试培训（公务员、教师、事业单位、综合招录）。中公教育是哪一方面的权威专家呢？无疑是公职类招录考试培训专家。中公教育代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？中公教育的战略发展方向，包括：保持重度研发投入，强化领先的职业教育创新平台优势；累积全面职业就业服务能力，做大职业教育全品类市场。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了中公教育的业务。而中公教育提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

中公教育（官网）的目标是：成为一个能让员工快速成长并对人类和社会发展有贡献的教育企业。那么，中公教育用什么战略来“成为一个能让员工快速成长并对人类和社会发展有贡献的教育企业”呢？

中公教育在年报“公司战略发展方向”（p30-31）中作了阐述：1、保持重度研发投入，强化领先的职业教育创新平台优势。2、科技与业务深度融合，实现经营数字化转型。3、累积全面职业就业服务能力，做大职业教育全品类市场。4、继续渠道下沉和渠道创新。5、勇担时代使命，让更多员工得到发展，认真履行企业社会责任。

具体如何执行呢？中公教育在年报“公司2020年重点经营计划”（p31-32）中也做了阐述：1、抓住招录回暖时机，深耕下沉市场，提高招录板块的市占率。2、深化新模式应用，成倍兑现研究生扩招的重大利好，实现考研业务规模市场领先。3、加速职业能力培训重点领域的规模化进程，尤其是强化医疗和IT项目的经营。4、强化管理创新，壮大高增长企业平台实力，提升人力资源价值。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特?哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，中公教育还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，该行业是否有前景（行业分析/看环境）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

中公教育2019年报（p12-13），2019 年行业及市场环境概述：1、经济转型和公共服务投资加速，为招录考试培训及职业教育产业爆发创造了强劲的增长动能。……

2、职业教育产业告别小散乱，进入大型龙头企业引领需求释放的新阶段。长期以来，高性价比的优质教育产品供给不足都是职业教育产业的主要矛盾，供给压抑了需求。除了招录板块之外，学历提升和职业能力培训这两个更大板块的众多细分赛道都长期处于小散乱的状态。究其原因，首先在于这两个板块更多服务的是存量的劳动力人群，以在职学习为主，在职人群不像应届生一样集中在高校，有集中的毕业就业季，需求高度分散。而且不属于直接的就业服务，而只是间接提升其就业竞争力，需求有刚性但不能与招录领域同日而语。外部和制度环境也较为平缓，并未产生重大的变革性力量。反观招录板块在过去二十年的蓬勃兴起，正是城镇化和高校扩招两大经济社会变革的力量叠加所推动。并且更重要的是针对大学应届毕业生为中心的增量劳动力人群，为其提供直接就业有关的高附加值服务。……

3、主要行业特征及周期性特点：职业教育行业在全国广泛分布，长尾效应特征显著。与K12辅导和英语培训等行业高度集中于中心城市不同，职业教育的需求广泛分布在全国各个省市，尤其是在地级市和县，几乎每一个县都有职业高中，每个地级市都有职业院校。公职类招录的岗位需求也大量来自于地级市和县。由此催生了大量的地方中小型培训机构，也给大型机构提供了扩大渠道网络的广阔空间，同时使得管理难度和竞争壁垒骤然提高。

公职类招考培训具有季节性特征。从学员来说，毕业前后的一两年是参与招考培训的关键时期。从招录来说，公务员国考一年一次，每个省的省考基本上一年一次，各省形成默契，在上半年有一次相对集中的大联考，在下半年有一次小联考。事业单位和教师招考则根据各省地市需求，相对平均地分布在全年各个月份，招录简章数量极其庞大，考试次数成千上万。

这种季节性波动给中小型培训机构造成了重大的增长瓶颈，也给大型机构提供了不断挑战规模边界的持续动力，随着考试门类和产品品类的快速增加，大型机构将越来越多地享受到规模效应的成果，获得更良性的资源配置结构。近年来，招录考试动能更多向事业单位、教师和综合招录等新领域切换，带动市场份额快速向领军企业集中。

中公教育2019年报（p29-30），行业未来发展趋势：1、职业教育在教育体系中的地位正加速提升。长期以来，我国教育体系仍以学科教育为主导，职业教育的基础相对薄弱，高端技能型人才供给严重不足，未来不仅需要更多“能工巧匠”，还需要更多的“大国工匠”。近年来我国产业结构正处于转型升级时期。国家已明确提出大力发展各类战略新兴产业，并将进一步提高现代服务业的比重。产业结构的迅速变化，企业对技术人才的专业能力和综合素养的要求逐步提高，对人才的实践能力也提出了新的要求。传统学历教育无法完全满足与之匹配。此外，国家发展职业教育的力度不断加大。从2005 年《国务院关于大力发展职业教育的决定》到2019年的《国家职业教育改革实施方案》和《中国教育现代化2035》，将从政策和制度层面有力推升职业教育在教育体系中的地位。

2、大学毕业生人数持续增长是就业形势的重要风向标。连接经济增速与就业水平的著名经验法则为“奥肯定律”，经济增速越快，就业水平就越高。近年来，经济增速趋缓，大学毕业生人数却持续增长，今年将达到874万人，再创历史纪录。每年1,500多万的新增就业需求中，大学生毕业生占比已经超过半数。与此同时，国内外权威机构和专家纷纷判断，中国已到达“刘易斯拐点”，农村廉价劳动力输出的红利期已然结束。大学扩招显然直接加速了这一拐点的到来。“民工荒”与大学毕业生就业难同时并存。招录类考试培训的需求持续提高。此外，为保持经济持续增长，实现转型升级，跨越“中等收入陷阱”，急需对中高端职业教育进行产业升级，以实现对在职知识型人群的职业技能和专业素养提升。

3、优质供给严重不足是制约职业教育行业发展的主要矛盾。目前职业教育的基础总体仍然较为薄弱。由于行业集中度极低，大型职业教育机构和企业数量有限，优质的职业教育供给严重不足。未来随着行业集中度的提升，职业教育龙头企业的持续发展，职业教育在研发、管理和营销等核心商业要素都将逐步突破行业原有的边界，创造出高性价比的优质供给，以供给端的创新带动需求端的放量，推动行业进入快速增长的新轨道。

4、城镇化浪潮将推动公共服务水平不断提高，公共服务部门就业人群将持续扩大。城镇化进程是长期影响中国就业市场增长的关键动力。过去5年，城镇化率由54.77%增加到60.60%，新增就业需求约7,500万，城镇新增就业人口约6,660 万。城镇化将带来公共财政开支及公共服务部门就业人群的相应扩大。其作用原理在经济学上被称之为“瓦格纳定律”。中国城镇化率处于30%~70%的高速成长区间，要达到发达国家80%以上的城镇化率，还可能将持续近20年的发展。同时持续的城镇化还可能导致城市出现较为严重的公共服务供给不足，也将对公共服务的品质提出更高的要求。此外，户籍人口的城镇化率远远低于常住人口的城镇化率，只有43.37%，而全国人户分离人口达2.86亿人，城市中普遍存在户籍人口与外来人口的公共服务不均等问题。国家由此出台了基本公共服务均等化的规划。基本公共服务均等化是公共服务消费升级之外，另一个公共部门就业扩张发展巨大的推动力。与基础设施等公共产品相比，公共服务属于劳动力密集型投入，尤其是地方政府的基层公共服务，在提升公共服务能力的同时可以吸纳大量的就业人员。国务院《“十三五”推动公共服务均等化规划》中也明确将加强人才队伍建设作为推动公共服务服务均等化的重要保障手段。据国家行政学院的研究，发达国家的公共部门就业人口约占劳动力就业人口的10%~20%，加拿大和香港甚至超过了20%，而我国目前的公共部门就业人口只占劳动力就业人口的约5%。随着城镇化的深入，我国的公共部门就业人口比例也将逐步提高，公职类招录培训市场也将保持长期稳定的增长，近年教师和医疗卫生等相关培训的井喷也部分映证了这一趋势。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，中公教育（002607），是一家中国领先的全品类职业教育机构，也是招录考试培训领域的开创者和领导者。作为公考（公职类招录考试）培训龙头，2019年营收91.76亿，其中，公务员序列41.71亿、教师序列19.33亿、事业单位序列14.01亿、综合序列16.14亿、其他0.57亿，研发投入6.98亿，归属净利润18.0亿，分红14.80亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由中公教育2019年报（p29）了解到：长期以来，我国教育体系仍以学科教育为主导，职业教育的基础相对薄弱，高端技能型人才供给严重不足……城镇化将带来公共财政开支及公共服务部门就业人群的相应扩大。……持续的城镇化还可能导致城市出现较为严重的公共服务供给不足，也将对公共服务的品质提出更高的要求。……基本公共服务均等化是公共服务消费升级之外，另一个公共部门就业扩张发展巨大的推动力。……随着城镇化的深入，我国的公共部门就业人口比例也将逐步提高，公职类招录培训市场也将保持长期稳定的增长。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由中公教育2019年报（p12）了解到：职业教育产业告别小散乱，进入大型龙头企业引领需求释放的新阶段。长期以来，高性价比的优质教育产品供给不足都是职业教育产业的主要矛盾，供给压抑了需求。除了招录板块之外，学历提升和职业能力培训这两个更大板块的众多细分赛道都长期处于小散乱的状态。……从增量劳动力就业有关的培训市场经营，到存量劳动力就业有关的培训市场创造，将是一次伟大的飞跃，整体职业教育产业规模将获得几何级数的提升。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

对于文教休闲行业，特别是职业教育行业，内资或民营教育品牌是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

中公教育2019年报（p11）中提到：中公教育是一家中国领先的全品类职业教育机构，也是招录考试培训领域的开创者和领导者。面向数亿知识型人群，公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。公司在全国超过 1,000个直营网点展开经营，深度覆盖300多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张。经过长期的探索与积淀，中公教育已拥有超过2,000人的规模化专职研发团队，超过13,000人的大规模教师团队，总员工人数超过35,000 人。依托卓越的团队执行力和全国范围的垂直一体化快速响应能力，公司已发展为一家创新驱动的高增长企业平台。

有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，该企业有什么竞争优势（财报分析与竞争战略分析/看人与组织）？

财务报表分析

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2021.1.14

来源：东方财富终端，截图于2021.1.14

从前面的财务指标来看，中公教育看起来没有问题。

竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[强大的品牌资产]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为公考培训龙头，中公教育具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

中国教育在2019年报“核心竞争力分析”（p14-16）中提到如下7点：1、卓越执行力造就高增长文化。2、集群式专业研发输出源源不断的增长创新动能。3、垂直一体化快速响应能力是持续高增长的架构和效率支撑。4、“多品类增长飞轮效应”逐级放大增长愿景。面向全国数亿 18 岁-45 岁的知识型就业人群，公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。当前，这种增长飞轮效应已经扩大到了三大板块之间，逐级放大了公司的增长愿景，学历提升板块将在3-5年后成为推动增长的重要力量，职业能力培训板块则将在5-10后成为公司规模最大同时也是增长贡献最大的板块。5、数字化经营塑造可“实时态势感知”的企业平台。6、友善利他的中公价值观无处不在、生生不息。7、着力加强党的建设，助力企业健康、蓬勃发展。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是中公教育的朋友？我的答案是比较肯定的。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔?波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

中国教育如何看待创新呢？研发投入多少呢？中公教育的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？中公教育有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

来源：中公教育2019年报（p23）。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

中公教育的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池（文教休闲行业）

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，中公教育可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家文教休闲行业企业大致估算一下：

中公教育（002607），是一家中国领先的全品类职业教育机构，也是招录考试培训领域的开创者和领导者。作为公考（公职类招录考试）培训龙头，2019年营收91.76亿，其中，公务员序列41.71亿、教师序列19.33亿、事业单位序列14.01亿、综合序列16.14亿、其他0.57亿，研发投入6.98亿，归属净利润18亿，分红14.80亿。2021.1.14收盘市值2106亿（A股股价×总股本），静态市盈率117倍（2106÷18）。假设归属净利润每年增长30%，三年后市场给予40倍市盈率的估值——对应大约40亿净利润、1600亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

中国东方教育（00667.HK），作为职业技能培训龙头，2019年营收39.05亿，其中，烹饪技术25.24亿（新东方21.38亿、欧米奇3.38亿、美味学院0.48亿）、信息技术及互联网技术8.33亿（新华电脑7.74亿、华信智原0.59亿）、汽车服务5.31亿（万通），归属净利润8.48亿。2021.1.14收盘市值318.7亿港元（1港币=0.8350人民币，约266亿人民币），静态市盈率31.37倍（266÷8.48）。假设归属净利润每年增长15%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约13亿净利润、390亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

科锐国际（300662），是一家以技术驱动的人力资源整体解决方案服务商。2019年营收35.86亿，其中，灵活用工27.66亿、中高端人才访寻5.22亿、招聘流程外包1.50亿、其他行业1.48亿，研发投入0.20亿，归属净利润1.52亿，分红0.30亿。2021.1.14收盘市值85.14亿（A股股价×总股本），静态市盈率56倍（85.14÷1.52）。假设归属净利润每年增长20%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约2.6亿净利润、78亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

晨光文具（603899），作为文具龙头，2019年营收111.41亿，其中，书写工具21.87亿、学生文具26.45亿、办公文具23.47亿、其他产品2.98亿、办公直销36.58亿、加盟管理费0.05亿，研发投入1.60亿，归属净利润10.6亿，分红3.68亿。2021.1.14收盘市值856.6亿（A股股价×总股本），静态市盈率80.81倍（856.6÷10.6）。假设归属净利润每年增长20%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约18亿净利润、540亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，中公教育当前的估值水平对我没有吸引力。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前中公教育的估值水平对我没有吸引力。不过给中公教育估值后，我还会追问：相比中公教育，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以可选消费大类（文教休闲行业）为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（文教休闲行业）

股票行情终端（可选消费大类-文教休闲行业可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2021.1.14

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（文教休闲行业）：

投资组合检查清单（文教休闲行业）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

参考/学习书单（投资知识体系）：

投资知识体系

投资知识体系

投资知识体系

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票、转债、基金！

2021.1.14